Coinbase, Spotify : pourquoi une cotation directe plutôt qu'une IPO ?

27 avril 2021

Coinbase vient de réaliser une introduction en bourse colossale qui propulse les cryptos sur le devant de la scène et à Wall Street. Mais Coinbase n’a pas utilisé un procédé d’IPO traditionnel. Comme Slack, Palantir ou Asana, le géant américain des cryptos a eu recours à une cotation directe ou DPO (Direct Public Offering), procédé utilisé pour la première fois par Spotify en 2018. Quelles différences par rapport à une IPO ? Quels avantages pour la société ? Quelle différence pour les investisseurs particuliers ? Voici un tour d’horizon du sujet.

Aujourd’hui, les sociétés ont 3 voies principales pour s’introduire sur les marchés financiers:

  • L’introduction en bourse classique ou IPO, que nous avions abordé dans cet article

  • Les SPACs, la tendance de 2020 / 2021 qui commence à s’essoufler que nous avons présenté ici

  • La cotation directe (direct listing) ou Direct Public Offering (DPO)

Différences par rapport à l’IPO, intérêt pour l’entreprise et impact pour les investisseurs particuliers, nous allons aujourd’hui vous présenter la cotation directe, variante de l’IPO qui a été plébiscitée par Coinbase ce mois-ci, et par Spotify, Palantir ou encore Slack lors de leur introduction sur les marchés.

 

Entreprise : pourquoi privilégier une cotation directe ?

Les entreprises qui ont recours à une cotation directe n’ont pas le même objectif que celles qui optent pour une IPO classique. Dans le cadre d’une IPO, elles visent avant tout à lever du capital pour financer leur développement. Une société qui choisit la cotation directe ne cherche pas nécessairement du capital à court terme mais cherche à obtenir les avantages d’une société cotée, et notamment une meilleure liquidité pour ses actionnaires historiques.

Le direct listing offre plusieurs avantages aux entreprises :

  • Une meilleure liquidité aux actionnaires qui peuvent vendre librement leurs actions sur les marchés financiers

  • Un process moins coûteux et plus flexible que celui d’une IPO. La cotation directe permet de réduire drastiquement les commissions payées aux banques d’affaires

  • Une optimisation du prix de cotation

Une meilleure liquidité sans lock-up period

Les actionnaires historiques peuvent vendre librement leurs actions sur les marchés financiers et ont accès à une large base d’investisseurs, et donc une demande accrue. Contrairement à une IPO, ils peuvent ici vendre leurs actions dès le 1er jour et ne sont pas contraints à une période d’interdiction de vente (lock-up period) qui est souvent de 180 jours dans le cadre d’une IPO traditionnelle.

Des frais allégés

Le coût d’une introduction via cotation directe est bien plus faible que celui d’une IPO. La société paie des frais réduits aux banques d’affaires. Elle s’appuiera sur des conseils financiers (Capital Market Advisors) afin de préparer les documents d’introduction et la présentation de la société via un Investor Day mais elle n’aura pas à faire appel à des underwriters. 

En effet, dans le cadre d’une IPO, des banques d’investissement vont s’engager à souscrire à l’opération à hauteur d’un certain pourcentage des actions offertes puis vont présenter cette opportunité à leurs clients (surtout institutionnels) et leurs revendre ces actions. Ce rôle est très bien rémunéré avec des commissions (underwriting fees) de l’ordre de 7% environ des montants levés, qui peuvent être réduits jusqu’à 2% pour les IPOs les plus grosses et les plus médiatisées. Dans le cadre d’une cotation directe, les commissions sont uniquement des frais de conseils qui coûtent généralement la moitié de l’underwriting fee le plus faible que la société pourrait obtenir via une IPO.

Un process moins chronophage et plus flexible

A première vue, le processus d’introduction pour une cotation directe est similaire à celui d’une IPO traditionnelle mais quelques nuances importantes existent.

En effet, la procédure de préparation et soumission du document d’introduction en bourse (S-1 filling) auprès des marchés américains est similaire et le document intègre uniquement des éléments financiers historiques, pas de prévisions ou guidance donc.

Une fois ce document validé après échanges avec le régulateur américain, il est rendu public à tous les investisseurs et la société va promouvoir activement son introduction en bourse pendant 5 semaines environ.

A la place du roadshow habituel d’une IPO, l’entreprise va organiser un Investor Day accessible à tous, institutionnels comme particuliers, souvent via un webcast. Lors de cet événement, la société va pouvoir présenter son activité et commenter ses résultats historiques, sans pouvoir fournir de prévisions à ce stade.

L’entreprise va aussi pouvoir rencontrer certains investisseurs institutionnels en 1:1, pour établir de la demande et des relations avec ces investisseurs mais pas pour leur proposer de souscrire directement à l’opération, contrairement à une IPO. Globalement, ces rencontres seront moins nombreuses et accapareront donc moins le management que pour une IPO.

Lors de cette phase, le régulateur américain annoncera que le S-1 registration statement est effectif et la société sera alors autorisée à communiquer sur des prévisions financières.

Les investisseurs peuvent donc se faire une idée du prix auquel ils sont prêts à acquérir des actions environ 1 à 2 semaines avant le 1er jour de cotation.

Une optimisation du prix de vente

Contrairement à une IPO, l’introduction ne se fait pas à un prix défini annoncé avant le 1er jour de cotation. Le prix sera formé en fonction de l’offre et de la demande lors du 1er jour, et dépendra donc du volume rendu disponible à la vente par les investisseurs, fondateurs et employés de la société. De façon symétrique, aucune banque ne joue le rôle d’underwriter, il n’y a donc aucune certitude d’avoir des acheteurs en face des vendeurs. Ainsi, le prix sera uniquement dépendant de l’offre et de la demande, et peut donc être très volatil lors du 1er jour.

Si le prix n’est pas défini en amont, les conseils financiers vont travailler avec les market makers pour communiquer un prix de référence, qui ne dépend pas directement d’engagements à souscrire à l’offre. Il peut être basé sur les anticipations de la demande ou sur les transactions privées qui ont eu lieu avant l’introduction.

Exemple : DPO de Spotify
Le prix de référence pour Spotify était de 132$, en ligne avec la transaction privée la plus élevée des mois passés (132.5$).

Pour les actionnaires des sociétés emblématiques et très médiatisées comme Spotify ou Coinbase, ce fonctionnement permet de ne pas “laisser de l’argent sur la table”. En effet, en passant par une IPO classique, avec un prix annoncé par exemple à 100$, les institutionnels achèteraient à ce prix là aux actionnaires historiques et pourraient revendre par la suite à un prix bien supérieur. Si le 1er jour l’action clôture à 150$ pour un prix initial à 100$, les actionnaires ont d’une certaine manière laissé 50$ et auraient pu définir un prix d’introduction plus élevé. La cotation directe permet d’éviter ce phénomène en laissant l’offre et la demande fixer le prix, et ainsi maximiser le prix de vente en cas de forte demande.

Exemple : IPO de Snowflake
En septembre 2020, Snowflake a levé 3,3 milliards de $ en vendant 120 millions de titres à 120$. A l’ouverture, le titre cotait à 245$. Potentiellement, Snowflake aurait donc eu la possibilité de lever plus du double.

Cependant, l’absence de prix défini est un risque, notamment pour les sociétés dont l’activité peut être plus complexes à appréhender ou ne disposant pas d’une aura médiatique significative.

Investisseurs particuliers : quels avantages et risques par rapport à l’IPO ?

✔ Même prix et information pour les particuliers et les institutionnels

Le principal avantage de la cotation directe pour les investisseurs particuliers est de pouvoir avoir accès à la société en même temps et dans les mêmes conditions que les institutionnels. 

Dans le cadre d’une IPO traditionnelle, les particuliers représentent généralement moins de 10% de l’allocation d’actions et la plupart ne peuvent pas y souscrire et doivent attendre le 1er jour de cotation, contrairement aux institutionnels. Ils paient généralement un prix plus élevé si la demande est forte pour l’IPO et n’ont pas eu accès au roadshow, donc disposent d’une information moins complète et qualitative.

Dans le cadre de la cotation directe, les particuliers pourront acquérir des actions le même jour et selon le même prix de marché que les institutionnels, et auront eu accès à la même information via l’Investor Day. C’est donc un processus beaucoup plus égalitaire pour les particuliers.

✔ Moins de risque lié à la période de lock-up

La cotation directe n’étant généralement pas soumise à une période de lock-up, ou alors avec des conditions moins drastiques et limités à un ou des actionnaires de référence, les actionnaires et notamment les particuliers disposent de plus de visibilité.

C’est en effet un risque souvent négligé et les particuliers se retrouvent souvent piégé au moment de l’expiration du lock-up avec une baisse significative du prix de l’action. L’absence de lock-up garantit un minimum de volatilité, ce qui n’est pas toujours le cas avec certaines actions small cap dont le volume peut être contraint artificiellement par ces restrictions à la vente. Cela permet aux investisseurs de construire l’intégralité de leur position sans avoir à attendre la fin du lock-up.

⚠ Risque de forte volatilité le 1er jour

Dans le cas d’une cotation directe classique sans émission de nouvelles actions, l’offre disponible à la vente peut être limitée, surtout si l’opération est très médiatique et attire de nombreux investisseurs. Les actionnaires historiques peuvent avoir intérêt à vendre peu au début pour tirer le prix à la hausse avant de revendre. Cela peut provoquer une très forte volatilité lors de la 1ère journée de cotation.

Historiquement, cela n’a pas forcément été le cas, notamment avec Spotify (1ère cotation directe), qui a généré une volatilité de 12% le 1er jour, plutôt faible pour une société technologique.

⚠ Absence d’underwriters et risque de communication aux investisseurs

Dans le cadre d’une IPO classique, les banques chargées de l’underwriting peuvent s’appuyer sur leurs analystes pour publier des notes de recherche, présenter la société et bien expliquer son modèle économique aux investisseurs. Ce travail d’éducation des investisseurs permet de stimuler la demande. Dans le cas d’une cotation directe, la société doit donc s’assurer que ses équipes chargées des relations avec les investisseurs sont bien armées pour coordonner les efforts marketing et communiquer clairement auprès des investisseurs potentiels, avant et après l’opération.

📌 Synthèse : cotation directe vs. IPO

Article Axel - Cotation directe - Synthese


La cotation directe présente donc de nombreux avantages pour les sociétés qui s’introduisent sur les marchés financiers, mais aussi pour les investisseurs particuliers qui bénéficient d’une meilleure transparence et de conditions comparables aux institutionnels. Les introductions par Direct Listing pourraient se multiplier et sérieusement concurrencer les IPOs traditionnelles et SPACs.

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Par Guillaume Lartigau et Julien Saint Georges, co-fondateurs d’Axel : l’indépendance au service de votre patrimoine

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